숫자는 거짓말을 하지 않는다

역사가들이 2025-2026년 한국 부동산 시장을 돌아본다면, '숨겨진 위기'를 발견할 것이다. 헤드라인 집값은 안정세를 보였고 정책당국자들은 '연착륙'을 자축했지만, 속을 들여다보면 이야기가 완전히 다르다.

130조 원. 2026년 초 현재 한국 PF 시장의 총 익스포저다. 이게 얼마나 큰 금액이냐면, 한국 GDP의 약 7%가 하나의 고도로 연결된 금융 생태계에 몰려있는 것이다. 그중 15-20%가 심각한 부실 위험에 처했다는 게 전문가들의 분석이다. 쉽게 말해 19.5조에서 26조 원 사이의 돈이 프로젝트가 망하면 증발할 수 있다는 얘기다.

사상자는 이미 나왔다. 2025년 한 해에만 40개가 넘는 건설사가 법정관리나 파산을 신청했다. 이름만 대면 알 만한 중견 업체들도 포함됐다. 수십 년 트랙레코드를 쌓은 회사들이 상승한 원가, 멈춰선 분양, 그리고 비싸진 차입비용을 이기지 못하고 무너졌다.

PF 시한폭탄 이해하기

한국 부동산 금융을 잘 모르는 분들을 위해 설명하자면, PF 위기는 수년간 쌓인 구조적 취약점이 터진 것이다.

한국식 PF는 어떻게 작동하나 (그리고 왜 문제인가)

한국의 프로젝트 파이낸싱은 서구 선진국과 다르다. 전형적인 구조는 이렇다:

1. '본기 김선달' 방식: 시행사가 3-5% 자기자본만 투입
2. PF 대출: 총 사업비의 60-70% 커버
3. 선분양: 나머지 25-35%를 메울 것으로 기대
4. 브릿지론: 분양이 안 되면 메우는 단기 대출

호황기에는 이게 완벽하게 작동했다. 자기자본이 적으니 레버리지도 최대, 수익률도 최대였다. 저축은행과 증권사 같은 제2금융권(NBFI)은 일반 기업대출보다 2-3%포인트 높은 금리에 이끌려 PF 시장에 돈을 쏟아부었다.

문제는 이 모델이 '분양은 항상 잘 된다'는 전제를 깔고 있다는 점이었다.

음악이 멈췄을 때

2023년 말부터 여러 요인이 겹치면서 PF 기계가 고장났다:

금리 인상: 한국은행은 미 연준의 공격적인 금리 인상을 따라가야 했다(자본 유출을 막으려면 금리 차를 유지해야 하니까). 2023년 중반 정책금리가 3.5%까지 올랐다. 변동금리로 짜인 PF 대출의 이자부담이 폭발했다.

트럼프 2.0 효과: 2025년 초 미국의 공격적인 관세와 재정 확대가 인플레 우려를 다시 불러왔다. 연준의 매파적 전환—금리를 예상보다 오래 높게 유지—은 한국이 금리를 내리면 원화 약세 리스크가 생긴다는 걸 의미했다. 한국 금리는 2025년 내내, 그리고 2026년까지 높게 유지됐다. 시행사들이 처음 사업계획 짤 때 상상도 못한 시나리오였다.

분양 붕괴: 주택담보대출 금리가 5%를 넘고 경기 불확실성이 커지자 분양이 얼어붙었다. 70-80% 분양률을 전제로 한 프로젝트들이 30-40%도 채우지 못했다. 선분양 현금이 안 들어오니 PF 대출 이자를 못 갚고, 디폴트가 터졌다.

제2금융권 스트레스: 호황기에 PF에 몰빵했던 저축은행들의 부실채권(NPL) 비율이 2021년 말 3.4%에서 2025년 중반 8%를 넘어섰다. 몇몇은 금융당국의 개입과 자본 투입이 필요했다.

정부 대응: 너무 적고, 너무 늦었나?

위기가 커지자 정부는 2024-2025년에 걸쳐 다년간 구조조정 계획을 내놨고, 핵심 조치들이 2026년을 거쳐 시행 중이다:

자기자본 20% 규제

2027년부터(2026년 준비 가이던스 포함) 시행사는 새 PF 프로젝트에 최소 20% 자기자본을 넣어야 한다. 4년에 걸쳐 단계적으로 시행된다. 기존 '본기' 관행 대비 4-7배 증가한 수치다.

목표: 시행사 인센티브를 프로젝트 성공에 맞추고 시스템 레버리지를 줄인다.

문제: 이미 시스템에 박힌 130조 원에는 너무 늦었다. 그리고 기존 룰에서는 성공할 수도 있었던 마진 낮은 프로젝트들까지 죽여서, 실제로 주택이 필요한 지역의 공급 부족을 악화시킬 수 있다.

전세사기 단속

PF 위기는 또 다른 한국 특유의 현상과 교차했다: 전세사기. 이 전통적 임대 시스템에서 세입자는 월세 대신 큰 보증금(매매가의 50-80%)을 미리 내고, 집주인은 그걸 굴려서 계약 종료 시 돌려준다.

호황기에 투기적 집주인들은 전세 보증금으로 추가 부동산을 매입하며 레버리지 피라미드를 쌓았다. 집값이 떨어지자 보증금을 돌려줄 수 없게 됐고, 세입자들이 갇히며 사기 사건이 폭증했다.

정부의 2025년 전세 개혁안은:

• 신규 계약 의무 보증금 보험
• 집주인 재무 공시 강화
• 보증금 회수 법적 절차 신속화

이건 도움이 됐지만, 이미 터진 수천 건의 사기를 되돌릴 순 없었다. 전세 시장은 여전히 깊은 상처를 안고 있고, 세입자들이 월세로 전환하면서 보증금 비율이 하락 중이다.

대분단: 서울 vs. 나머지

여기서부터 이야기가 흥미로워진다. 전국적 위기에도 불구하고, 서울은 완전히 다른 이야기를 쓰고 있다.

지방의 아포칼립스

수도권 밖에서는 시장이 붕괴했다:

• 7만 호 이상의 미분양이 지방 도시들에 쌓여있다
• 대구, 광주, 부산의 신규 분양 현장에서 분양률 20%도 안 나온다
• 일부 하위 시장에서 가격이 2022년 고점 대비 20-30% 하락했다
• 시행사들은 신규 분양을 아예 중단했고, '공급 절벽'이 생겼다

문제는 수요가 아예 없다는 게 아니라—진짜 수요는 오직 서울에만 있다는 것이다.

서울의 회복력

대조적으로 서울 핵심 지역(강남구, 서초구, 송파구)은 놀라운 가격 안정성을 보인다:

왜?

1. 공급 제약: 재건축 규제, 특히 악명 높은 '3+3 룰'(건물이 30년 이상 돼야 하고 3층 높이 제한이 있어야 함)이 신규 공급을 인위적으로 막는다
2. 인구 집중: 한국의 인구 감소는 지방부터 타격을 입힌다. 서울은 순 유입이 있다
3. 부의 효과: 고소득자와 맞벌이 가구가 서울에 몰려있고, 금리 고통에서 격리돼 있다
4. 학군: 프리미엄 학원 생태계가 특정 동네 주변에 해자를 만든다

결과: 부산에서 3억 원 아파트 팔기도 힘들 때, 강남 20-30억 물건은 경매에서 경쟁 입찰이 붙는다.

2026년 그리고 그 이후, 이게 의미하는 것

매수자에게

서울에서 사려면: 선별적으로 접근하되, 안 올 폭락을 기다리지 마라. 공급 제약 + 인구 집중 = 구조적 지지선. 학군과 교통 좋은 지역에 집중하라.

서울 밖에서 사려면: 극도로 조심하라. 실거주 목적으로 10년 이상 볼 게 아니면 리스크/리워드가 나쁘다. 공급 과잉이 지속되면서 가격은 더 떨어질 수 있다.

투자자에게

부실채권: 20-26조 원의 위험 PF 대출은 한국 전문성 있는 부실 투자자에게 기회다. 외국계 펀드들이 노릴 것이다.

리츠: 한국 리츠 시장이 마침내 성숙할 수 있다. 개인 투자자들이 직접 소유 리스크 없이 익스포저를 원한다.

빌드투렌트: 전세에서 월세로의 전환은 기관 임대주택에 대한 구조적 수요를 만든다—한국에 거의 존재하지 않는 시장이다.

정책당국자에게

이번 위기는 깊은 구조적 문제를 드러낸다:

• 레버리지 과의존: 낮은 자기자본 PF 모델은 작동하다가 안 했다
• 지리적 집중: 한국의 극단적인 서울 중심성은 승자독식 역학을 만든다
• 인구 감소: 이민 개혁 없이는 대도시 밖 주택 수요가 계속 줄어든다
• 금융시스템 리스크: 제2금융권은 여전히 자본이 부족하고 부동산에 과다 익스포저돼 있다

20% 자기자본 규제는 도움이 되지만, 한국은 더 근본적인 개혁이 필요하다: 서울의 재건축 규제를 풀어 공급을 늘리고, 지방 개발에 세금 인센티브를 주고, 제2금융권 대출을 부동산에서 다양화해야 한다.

AI 관점

그래서 AI가 한국 부동산 이야기에 어떻게 끼어드나?

예측 분석: 한국 프롭테크 스타트업들은 ML 모델로 분양률을 예측하고 가격을 최적화한다—더 일찍 문제를 잡을 수 있었던 역량이다.

사기 탐지: AI 기반 시스템이 전세 계약과 부동산 기록을 스캔해 세입자가 당하기 전에 사기 패턴을 찾아낼 수 있다.

시장 효율성: 자동 가치 평가 모델(AVM)이 역사적으로 불투명했던 시장에 투명성을 가져와 매수자들의 더 나은 결정을 돕는다.

하지만 AI는 구조적 문제를 고칠 수 없다. 지방 도시를 젊은이들에게 매력적으로 만들 수 없다. 강남에 마법처럼 신규 공급을 만들어낼 수 없다. 그리고 과도하게 레버리지 잡은 시행사의 재무제표를 구할 수 없다.

결론: 위기는 기회다

2026년 한국 부동산 시장은 고통스럽지만, 잠재적으로 변혁적이다. PF 위기는 레버리지, 투명성, 규제에 대한 오래 미뤄진 개혁을 강제하고 있다. 전세 시스템의 붕괴는 마침내 한국 임대 시장을 현대화할 수 있다. 그리고 서울 vs. 지방 분단은 개발 균형을 위한 정책 혁신을 자극할 수 있다.

자본과 인내심이 있는 사람에게 위기는 기회를 만든다. 그 외 모두에게 교훈은 단순하다: 부동산에서는, 인생에서처럼, 구조가 중요하다. 그리고 한국에서 그 구조는 모래 위에 세워졌다.

정산은 불가피했다. 다음에 올 것은 한국의 정책당국자와 시장 참여자들이 올바른 교훈을 배우느냐—아니면 그냥 다음 사이클에서 같은 실수를 반복하기를 기다리느냐에 달려있다.

이 글은 기술이 한국의 독특한 경제적·사회적 도전과 어떻게 교차하는지 탐구하는 "Korea's AI Playbook" 시리즈의 일부입니다. blog.smeuse.org에서 전체 시리즈를 읽으세요.